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Emprunts
obligataires
La pratique
algérienne
Depuis 2003,
plusieurs entreprises publiques algériennes ont eu recours à des
emprunts obligataires sur le marché financier national, aussi bien
auprès d’épargnants institutionnels (banques et assurances) que
d’épargnants privés (personnes physiques) afin de collecter les
sommes nécessaires au financement de leurs investissements.
L'emprunt
obligataire est matérialisé par l'émission d'obligations qui
correspondent à des titres de créance à revenus fixes (taux
d'intérêt) émis pour une durée déterminée (plusieurs années). En
tout, sept entreprises publiques, non cotées à la Bourse algérienne,
ont déjà eu recours à un emprunt obligataire. Certaines, comme le
groupe Sonelgaz et la compagnie Air Algérie, ont émis à trois
reprises des emprunts obligataires à la souscription du grand
public. Au total, 114,4 milliards de dinars (environ 1,588 milliard
de dollars) ont été mobilisés lors de ces emprunts.
Chaque émission
d’emprunt obligataire nécessite le visa de la Commission
d’organisation et de surveillance des opérations de bourse (COSOB).
La société émettrice est également accompagnée par une banque qui
assure les contacts avec les banques qui souscrivent et fait le
suivi de l’opération depuis son lancement jusqu’à sa clôture.
La première
entreprise algérienne à s’être engagée dans ce genre d’opération est
bien évidemment la compagnie Sonatrach. Cette compagnie n’avait pas
vraiment besoin de 5 milliards de dinars (MDA) pour financer ses
investissements. Le lancement de son emprunt obligataire, le 9
décembre 2003, était beaucoup plus une sorte de « coup de pouce » à
un marché financier algérien en balbutiement. Pour une durée de 5
années (échéance prévue pour le 9 décembre 2008), les obligations de
Sonatrach (au nombre de 50.000) ont chacune une valeur nominale de
100.000 DA avec un taux d’intérêt de 4% et « les titres sont
négociables sur le marché hors bourse entre les intermédiaires
habilités ». Pour ce cas, la banque accompagnatrice est la Banque
extérieure d’Algérie (BEA).
La seconde entité
à recourir à l’emprunt obligataire en Algérie, c’est la Société de
refinancement hypothécaire (SRH), un établissement financier, crée
en décembre 1997, chargé de refinancement des crédits immobiliers
octroyés aux ménages pour l’achat d’un logement neuf, la
restauration ou la construction d’une habitation par les banques et
les établissements financiers. Cet emprunt a été lancé en juillet
2003 en direction des investisseurs institutionnels (banques et
établissements financiers). Le montant global est de 2,48 MDA
(souscrit en deux tranches de 3 et 5 ans) pour des obligations d’une
valeur de 10.000 DA chacune. Les souscripteurs à cet emprunt sont :
CNEP, CNAC, SAA, BDL, CPA, BEA, CAAR, Célim Sicav et CAAT.
La compagnie Air
Algérie a été la troisième entreprise à recourir à ce procédé en
lançant trois emprunts en l’espace de 14 mois pour un montant total
de 42,42 MDA destinés au financement de l’acquisition d’aéronefs.
Ainsi, le premier emprunt obligataire d’Air Algérie de 4,4 MDA
(440.000 titres émis en deux tranches) a été lancé en mars 2004. La
valeur nominale du titre est de 10.000 DA. La BNA a été choisie pour
accompagner cette opération. Le produit net des obligations sera
utilisé par l'émetteur pour financer 80% du coût d’acquisition de
six aéronefs type ATR72-500. Les six appareils ont été hypothéqués
au profit de la masse des obligataires jusqu’au remboursement du
montant total.
Le second emprunt
obligataire d’Air Algérie, lancé en novembre 2004, était de 24,89
MDA. Cet emprunt a été émis en deux tranches. La première (d’une
durée de 6 ans) d’une valeur de 14,18 MDA était destinée au grand
public, alors que la deuxième tranche (d’une durée de 5 ans), de
10,71 MDA, était destinée aux investisseurs institutionnels. Les
souscripteurs du grand public pouvaient acquérir des titres auprès
des agences principales des cinq banques publiques (BNA, BEA, CPA,
BDL, BADR).
Le troisième
emprunt obligataire d’Air Algérie, d’un montant de 13,13 MDA, a été
lancé en mai 2005 pour financer 80% du coût d’acquisition de quatre
avions de type A330-200, ainsi que des moteurs et pièces de
rechanges pour ces appareils. Pour cet emprunt, les fonds levés sont
de 12,18 MDA dont le remboursement arrivera à échéance le 18 mais
2011 (durée de 6 ans).
L’adjudication à
la hollandaise (appelée aussi «à prix demandé») a permis de retenir
six banques publiques (BNA, BEA, CPA, BDL, CNEP et CNMA) et deux
compagnies d’assurance (SAA, CAAR). Comme pour le précédent emprunt
obligataire, les quatre appareils sont hypothéqués au profit de la
masse des obligataires au titre de la garantie offerte aux
souscripteurs.
Pour financer ses
programmes d’investissements, le groupe Sonelgaz a lui aussi eu
recours, entre décembre 2004 et juin 2005, à trois emprunts
obligataires, dont un destiné au grand public et les deux autres aux
institutions bancaires et financières, qui lui ont permis de lever
des fonds estimés à 45 MDA. Le premier emprunt, lancé le 23 décembre
2004, était de 20 MDA, émis en trois tranches de 8, 4 et 8 milliards
de dinars de durées respectives de 5, 6 et 7 ans et des intérêts
croissants de 3%, 3,25% et 3,5%. Les obligations de cet emprunt
bénéficient de l’exonération fiscale (IRG ou IBS) prévue à l’article
26 de la loi de finance 2004.
Le second emprunt
obligataire (de type institutionnel également) émis par Sonelgaz en
mars 2005 est de 10 MDA en trois tranches de 1,8 MDA (taux de 3,5%),
3,3 MDA (taux de 4%), et 4,9 MDA (taux de 4,20%). La durée des
obligations de chacune des trois tranches est respectivement de 6
ans et 9 mois, 9 ans et 11 ans.
Le troisième
emprunt obligataire destiné au grand public a été émis par Sonelgaz
en mai 2005 pour un montant de 10 MDA porté à 15 MDA. Les
obligations de l’émission ont une durée de 6 ans (échéance 22 mai
2011) avec des taux d’intérêts progressifs de 3,5%, 3,75%, 4%,
4,25%, 5%, puis 7%.
Les trois
dernières entreprises algériennes ayant eu recours à l’emprunt
obligataire sont, par ordre chronologique, l’ENTP (filiale à 100% de
Sonatrach), Algérie Télécom et l’ENAFOR. L’emprunt obligataire de
l’Entreprise nationale des travaux aux puits (ENTP) est de
type institutionnel. Emis en juin 2005, il est de 5 MDA partagés en
obligations d’une valeur nominale de 10.000 DA chacune. D’une durée
de 5 ans, le taux d’intérêt moyen est de 2,75%. Le produit des
obligations sera utilisé par l'émetteur pour financer l’acquisition
d’appareils et d’équipements de forage.
De son côté, pour
financer l’acquisition d’équipements destinés au développement du
réseau cellulaire de sa filiale MOBILIS, Algérie Télécom a lancé en
novembre 2005 un emprunt obligataire (institutionnel) de 6,5 MDA en
deux tranches de 3,35 MDA et 3,15 MDA. Les durées respectives des
deux tranches de l’emprunt sont de 2 ans et 3 ans.
Quant à l’ENAFOR
(filiale 100% Sonatrach), elle a émis en décembre 2005 un emprunt
obligataire de 8 MDA en deux tranches de 4,08 MDA et de 3,92 MDA,
pour financer l’acquisition d’appareils de forage. La durée est de 5
ans pour les obligations de la première tranche et de 6 ans pour
celles de la seconde. Précisions que les emprunts de l’ENTP et de l’ENAFOR
ont été garantis par le groupe Sonatrach, propriétaire de ces deux
entreprises.
Abdelkader Djalil
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Lachemi Siagh président de Strategica
«Cevital est un
cas rêvé pour les banques»
L’emprunt
obligataire de Cevital est venu au terme d’une longue opération
d’audit et d’étude dont le maître d’œuvre a été le cabinet
Strategica. Ce bureau d’ingénierie financière fait figure
d’extraterrestres dans un environnement qui a du mal à saisir
l’utilité de ce genre d’instance. Lachemi Siagh patron de cabinet
explique comment l’emprunt Cevital a été rendu possible et brosse un
tableau d’expert, sans complaisance du système financier algérien.
Les Débats :
Cevital, une entreprise privée qui émet un emprunt obligataire,
c’est une véritable révolution dans le système financier algérien.
Pourquoi Cevital et qu’est ce qui fait sa particularité pour accéder
à cette forme de d’emprunt ?
Lachemi Siagh :
C’est une nouveauté certes. Cevital est une entreprise privée qui ne
reçoit pas de subsides. Air Algérie par exemple reçoit des fonds de
sujétion pour service publique pour compenser d’éventuelles pertes
sur certaines lignes.
Sonelgaz reçoit
des subsides pour raccorder des régions éloignées. Cevital ne reçoit
pas de subventions, ses bilans ont été audités par KPMG, c’est une
entreprise prospère qui affiche un taux de croissance de 50% chaque
année, qui dégage des profits appréciables qui n’a pas
d’endettement, c’est le meilleur cas possible, c’est la cas rêvé
pour les investisseurs.
Mais malgré cela
c’est une entreprise qui peut emprunter dans un pays où les gens
savent lire les bilans et savent analyser des comptes. C’est une
entreprise qui peut aller avec sa seule signature sur le marché
financier et lever des fonds.
Mais nous pour
rassurer les investisseurs, nous leur avons donner des garanties
réelles. Nous avons pris une dizaine de milliards en terrain, des
actifs réels et nous les avons mis en garantie. Et pour que personne
ne rappelle les histoires de risques, de Khalifa…
- Se rappeler
les mauvais exemples en fait…
Exactement, nous
avons mis aussi en place des clauses restrictives destinées à donner
plus de garanties. Ainsi, Cevital ne peut pas distribuer plus de
20% des dividendes aux associés. Elle doit maintenir certains
ratios comptables. Cevital ne donnera même pas de garanties à
certaines de ses filiales.
- Vous êtes
aller très loin prévoyant toutes les hésitations possibles…
Nous sommes allés
très loin pour qu’on ne dise pas c’est une entreprise privée donc
risquée alors que c’est une entreprise industrielle, pas une
entreprise de négoce. C’est draconien comme système. Elle a passé le
test et elle a réussi et a pu lever les 5 milliards sans difficultés
et avec des taux plus agréables que ceux du marché.
- Mais en quoi
un emprunt obligataire est-il avantageux ?
Le taux est
inférieur de moitié par rapport au taux du marché pratiquement. Et
dans les affaires d’emprunts 1% c’est énorme.
- Cevital
est-elle cas isolé. Combien d’entreprises privées peuvent accéder à
cette forme d’emprunt ?
Malheureusement,
il n y en a pas beaucoup. De façon intuitive on pourrait mener une
dizaine d’entreprise à se laisser séduire par l’émission
obligataire.
- Pourquoi si
peu de candidats ?
Les entreprises
pour la plupart sont des entreprises familiales qui ne veulent pas
divulguer leur bilan qui redoutent la transparence et pour cela nous
n’y pouvons rien. Le cas Cevital est révélateur. Il devrait en tous
les cas donner à réfléchir et sans divulguer de secret nous avons
été approchés par d’autres entreprises.
- Ça a bougé
dans les têtes…
Ils ont vu les
résultats. Quelqu’un qui va emprunter à 7 ou 8% au moment où Cevital
lève 5 milliards de dinars à 3,68% tous frais confondus. Il n’a pas
de commission à payer et le plus beau il peut payer au bout de cinq
ans il n’est pas tenu de rembourser tous les six mois, il ne paye
que les intérêts à la fin de chaque année.
- Un conseil
aux autres entreprises privées ?
Moi je dirai aux
entreprises privées industrielles qui ont les moyens, il faut faire
vos comptes. Cachez vos bilans ou aller à la transparence alors que
le financement devient un outil de compétition.
- Mais elles
doivent avant cela répondre à certains critères ?
En principe, dans
les pays développés seules les meilleures peuvent entrer dans le
marché obligataire. Ce sont des entreprises qui doivent obéir à des
critères de transparence. Elles doivent publier leurs chiffres.
C'est-à-dire qu’elles publient au moins trois bilan audités
certifiés par des commissaires aux comptes et de référence - pour
Cévital c’était KPMG – de plus il faudrait que ces entreprises
soient notées par des organismes de notations comme Standards and
poors, moodies.
Ce sont là des
conditions rassurantes pour les investisseurs. Avec cela on sait que
l’entreprise fait partie de la catégorie « investment grade » donc
des entreprises qui peuvent aller chercher des emprunts à des coûts
très bas.
En Algérie, nous
n’avons pas de notation, parce que noter une entreprise reviendrait
à noter le pays. Nous ne sommes pas encore prêt pour la notation
pour une raison évidente. En tant que pays mono exportateur nous
serions pénalisés. Un analyste qui devrait attribuer une note à
l’Algérie va se dire ce n’est pas une économie très diversifiée et
va nous pénaliser.
De plus nous
n’avons pas de système financier performant et efficace ce qui nous
porterait gravement préjudice si nous devions être notés.
- L’entremise
du cabinet a remplacé toutes ces exigences techniques…
En l’absence de
ces critères et en l’absence de garanties bancaires – chez nous
certaines entreprises sont plus grandes que les banques – ces
dernières n’étant pas parfois assez capitalisées, d’où la nécessité
de notre intervention. Nous avons joué le rôle de palliatif à toutes
ces lacunes.
Les gens ne savent
pas qu’avant d’arriver à signer, nous avons passé six mois à
éplucher les comptes de l’entreprise, à faire le montage financier
le plus adéquat. Nous avons regarder l’endettement de l’entreprise,
ses capacités financières, ses capacités de remboursement pour
structurer un montage qui permette à l’entreprise de ne pas
s’étrangler dans ses remboursements, à faire les bons choix –
rembourser in fine au bout de cinq ans ou bien rembourser chaque
année si elle a beaucoup de cache - ou se demander s’il faut faire
une opération sur sept ans si elle a de gros investissements.
- Mais est ce
que les banques ne pouvaient-elles pas faire cela elles mêmes et se
rassurer toutes seules ?
Chez nous les
banques ne sont pas très bien outillées pour faire ce travail et
n’ont pas les compétences pour le faire. C’est un nouveau métier en
Algérie et c’est en fait ce travail d’ingénierie financière c’est
le noeud gordien d’une émission obligataire.
En l’absence de
rating…
- Le rating
c’est la notation…
Effectivement, ce
travail devient fondamental parce qu’il permet d’assurer aux
investisseurs que l’examen de l’entreprise a été fait par une
tierce partie, qui est neutre qui ne vient ni de la part des
banques, ni de la part de l’émetteur.
Bien entendu nous
accompagnions et conseillons l’émetteur pour qu’il obtienne le
meilleur coût et réalise la meilleure opération.
- Mais en quoi
votre seul truchement est –il une garantie ?
Dans notre métier
nous avons des règles de déontologie. C’est toute notre réputation,
je dirai même notre fond de commerce, qui est en jeu. Et l’émission
n’est pas une opération qui est concoctée entre la banque et son
client. Et si certaines personnes sont tentées de le faire, passer
outre un cabinet d’ingénierie financière, en l’absence d’un rating,
en l’absence de garanties bancaires c’est très mauvais pour le
marché.
- Cela veut
dire que vous aller pallier à tous les manquements…
Nous on s’assume.
Lorsqu’on sait qu’une entreprise peut représenter un risque, on
donne aux investisseurs certains garde-fous.
- Par exemple…
Lorsqu’on a eu
Sonatrach il n’était pas nécessaire de demander des garanties sa
seule signature suffisait. Pour d’autres emprunteurs comme Air
Algérie, nous leur avons dit vous n’êtes pas aussi solide que
Sonatrach. Pour rassurer les investisseurs et obtenir un meilleur
taux de rendement nous leur avons demander de mettre en garantie
tous les avions achetés à la masse es obligataires. Nous avons
structuré une émission adossée à des actifs. Pour la SRH nous avions
monté une émission adossée à des hypothèques.
- Cela c’est
les garanties pour que l’argent soit remboursé et les intérêts
versés. Mais les banques gagnent déjà de l’argent autrement…
L’autre avantage
qui est extrêmement important pour les banques - alors que celles-ci
voyaient d’un très mauvais œil ces emprunts obligataires, elles
soupçonnaient que nous leur prenions leur marché- c’est de prêter
de cette manière aux meilleurs entreprises au lieu de faire des
prêts divers pour une raison très simple. Avant, les banques
donnaient aux entreprises, privés de surcroît c’est à dire sans que
le trésor ne ramasse l’ardoise à la fin, des crédits faramineux, en
dépassant les normes prudentielles. Dans le cadre d’un crédit
obligataire, il ya une tierce partie qui a étudié le dossier avant
les banques si elles n’ont pas les compétences pour étudier le
dossier et elles peuvent étudier une seconde fois alors que le
dossier est défriché. C’est aussi un financement causé. Lorsqu’on
étudie un dossier c’est pour un projet de financement spécifique on
sait où va aller l’argent. Et lorsqu’on donne de l’argent de cette
manière on le donne à des gens qu’on sait capable de le rembourser.
On a évalué leurs capacités financières on a étudié un projet de
financement adapté à leurs capacité de remboursement et le processus
est suivi. De plus le prêt n’est pas contracté au près d’une seule
banque. Le risque est ainsi partagé et il est syndiqué auprès de
plusieurs partenaires – établissement financiers ou compagnies
d’assurances – si jamais ça floppe la banque ne prend pas tout le
bouillon et nul ne pourra lui reprocher quoique ce soit puisque
l’emprunt aura eu le visa de la Cosob, les normes prudentielles ont
été respectée et cela n’a pas été fait en cachette. Dans le cas d’un
prêt hypothécaire, la banque est coincée avec ce prêt jusqu’à la
fin. Dans le cas de l’emprunt obligataire elle peu s’en défaire. Les
obligations sont négociables. Elles peuvent être vendues sur le
marché secondaire.
- Mais le
marché secondaire est plutôt morose…
Il est vrai que le
marché secondaire ne connaît pas le dynamisme qu’il mérite et cela
pour deux raisons. La première est que les gens qui ont acheté des
titres préfèrent dormir dessus parce qu’il ya beaucoup de liquidité
et les banques ne savent plus quoi en faire. I n y a pas autant
d’opportunité qu’il n y a d’argent sur le marché. La seconde est que
le système bancaire est encore très mal organisé. Les banques feront
plus d’argent du fait d’accorder un taux d’intérêt moindre que le
marché financier par les commissions réalisées. Une obligation peut
être vendue plusieurs fois par jour et tout au long des 365 jours de
l’année malheureusement nous n’en sommes pas encore là.
- Au moment où
les banques sont sujette à des réformes en quoi l’emprunt
obligataire peut leur être utile ?
C’est là que
s’inscrit l’élément fondamental de la réforme financière.
Aujourd’hui on parle de réforme financière mais en fait nous sommes
seulement en train de mettre à niveau des banques. Améliorer le
système de paiement, mettre en place un système d’information qui
fonctionne, faire de la comptabilité analytique, un système de
contrôle interne ou de gestion ce sont là des choses normales sous
d’autres latitudes. Tout cela c’est aussi le préalable à la bourse
alors que nous avons mis la charrue avant les bœufs. Nous avons
commencé par les actions. Les actions sont très risquées. Le
balancier peut aller du jour au lendemain d’un extrême à un autre.
Dans le marché obligataire l’investisseur reçoit ses intérêts que
l’entreprise marche ou ne marche pas. C’est à l’emprunteur de
trouver les solutions pour répondre en temps voulu à ses
obligations. Il pourra vendre ses bien, ses actifs, réemprunter pour
rembourser et à la fin le capital est toujours garanti.
- Dans un
système économique comme le notre ne faites vous pas les pionniers ?
Nous faisons
certes un travail de pionnier parce que les gens n’ont pas bien
compris ce que nous faisons. Ce que nous sommes en train de faire,
même si nous sommes un petit cabinet, ceux qui apprécient notre
travail ce sont d’abord les étrangers. Les grandes banques d’affaire
viennent nous solliciter pour faire des joint-ventures, pour parler
de la privatisation future de quelques établissements.
Propos
recueillis par
Amine Esseghir
Lachemi Siagh
est détenteur d’un MBA, d’un PhD et diplômé des Hautes Etudes
Commerciales. Il est considéré comme un des premiers experts
mondiaux spécialisés des systèmes financiers du monde arabe. Il a
été directeur du programme de financement du commerce arabe du Fond
Monétaire Arabe. Il a été membre des direction de plusieurs banques
dans le Moyen Orient (Koweit, Irak, Emirats Arabes Unis) et en
Tunisie et en Algérie. Il a été aussi à l’origine de la première
ligne de crédit lancée par le “Middle East and Africa department at
Export Development Corporation (EDC) » au Koweit et en Irak.
Son ouvrage
«L'Islam et le monde des affaires » (Editions d'organisation – Paris
) est considéré comme la référence pour expliquer «l’économie
islamique ».
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